普睿华通

发布时间:2018-09-11 09:14

PRMIA风险管理系列线上视频直播活动圆满结束



    本月7日晚,由普睿华通主办的PRMIA风险管理系列第二期线上活动圆满结束。本次活动的主题是《债券风险管理和定价》,并首次采用线上视频直播的形式,由贾老师继续为大家分享债券领域风险管理的相关内容。贾老师为普睿华通资深讲师,在英国雷丁大学接受过4年金融教育,被授予投资学硕士学位,其所学部分教程也是由PRMIA所编著,同时还考取了CFACPA等证书,目前任职于国内某交易所。


    本期线上分享课程,是上期《债劵市场与利率风险》的课程延伸,同时也是根据上期部分学员所提出问题的归纳讲解。贾老师主要从三个方面与大家进行分享:一、债券风险识别;二、信用风险;三、债券定价。


    自2015年以来,信用债市场违约事件频发,信用风险也得到了大家的普遍关注。由于近期资管新规等影响,再次持续出现了一些违约事件和案例。本次主要围绕债券信用风险进行讲解。从整体来讲,债券风险可以分为利率风险、信用风险、再投资风险、提前赎回风险、通货膨胀风险和流动性风险。除上述风险之外,还有政治风险、汇率风险等等。



    信用风险,指债务人违约带来的损失的不确定性,包括因发行人违约、信用级别下降或资产净值下降等可能无法愿意按期支付本期的可能性。主要是对债务主体偿债能力和意愿进行评价,其中能力主要对其现金流量等指标进行评估;意愿:恶意还是善意,是否有能力。如果损失的预期值和波动性越高,信用风险就越大。具体还可以细分为违约风险、信用降级风险和利差风险。



   关于信用评级,在国外最知名的是美国垄断的穆迪、标准普尔和惠誉这三家评级机构。他们在债券投资等级的分类标准上会有一些差异,但整体分了那么几层,包括高信用、中高信用和中等信用属于投资级债券。而达到B级和B+以下的投机性评级、C级的信用状况极低和D级已经出现违约的属于投机级债券。这三家机构,对于整体在评级划分上虽略有差异,但还是比较清晰的。目前债券评级市场实际上是被这三家所垄断,为了摆脱这个困境,我国也一直在发展我们自己的信用评级机构。


    我国债券评级等级由央行制定,根据2006年《中国人民银行信用评级管理指导意见》规定,长期债券与短期债券的等级体系不同。长期债券评级分为三等九级,分别为AAA、AAABBBBBBCCCCCC。除AAA级,CCC级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。短期债券信用等级划分为四等六级,符号表示分别为:A-1、A-2A-3BCD,每一个信用等级均不进行微调。


    目前我国主要有中诚信国际、联合资信和大公国际等信用评级公司,但是他们债券评级结果并不被广泛信任。根据中央结算公司统计,我国人民币计价的债券中有90%评级在AAAA以上,而美国这个比重低于3%。且同一家公司发行的债券在国外的评级往往低于国内的,如万科发行的债券在国外获得BBB+,但在国内却达到AAA


    背后的原因一方面是我国大部分债券品种采取发行人付费模式,而且发行人仅需一家债券评级即可,评级公司“被鼓励”给予高评级;另一方面是因为我国目前尚未经历大范围违约,评级结果并未得到检验,评级公司很少担心违约事件影响到自己的声誉,过于重视短期收入,对长期声誉缺乏足够重视。



    从宏观层面看,民营企业违约高发的原因表现为以下两个方面:


    第一、民营企业对宏观经济波动、行业周期性和政策不确定性的承受能力较弱。2018年,在产业转型升级、宏观经济增长存在较大不确定性的情况下,部分民营企业经营承压。例如富贵鸟股份有限公司,在服装鞋帽行业景气度下滑、居民消费结构升级的背景下,公司近三年主营业务表现不佳,盈利水平不断恶化,偿债能力大幅下降。


    第二、随着融资环境整体趋紧,融资难度加大且融资成本大幅提高。对民营企业而言,一旦经营业绩恶化,将面临严峻的再融资压力,造成信用风险加速暴露直至触发违约。例如中安科股份有限公司(原中安消股份有限公司),公司债务周转严重依赖外部融资;2016年,公司负面消息不断,接连发生高管离职、被证监会立案调查、被出具无法表示意见的审计报告、被实施退市风险警示等事件,银行授信受到较大限制,公司存续债券遭到投资者抛售且2016年之后未能发行债券融资,公司再融资渠道全面枯竭,最终触发违约。



    从微观层面看,公司治理不完善以及上市公司高比例质押股票是2018年上半年违约事件发生的主要原因,具体来看:


    部分企业激进扩张、过度举债。公司在过度举债后短期内盈利能力无法兑现,不足以支撑资产规模的快速扩大,伴随着刚性债务规模持续增长,公司流动性持续承压,最终资金链断裂、丧失偿债能力。例如阳光凯迪新能源集团有限公司(“阳光凯迪”)的下属凯迪生态环境科技股份有限公司(“凯迪生态”),凯迪生态的投资支出水平远超经营获现能力,激进投资叠加经营现金流薄弱,再融资环境收紧促成违约发生,并负面影响了母公司阳光凯迪的筹资能力,导致阳光凯迪也发生违约。


   部分违约企业存在大额违规对外担保和资金拆借的情况。例如富贵鸟股份有限公司,其违规担保规模逾20亿元,资金拆借规模超40亿元,2017年下半年以来公司发生多起担保代偿事项,偿债能力严重恶化。中融双创(北京)科技集团有限公司多次为同一家企业进行担保,被担保对象中,有两家被法院列为失信被执行人。截至2018年一季度末,中融双创(北京)科技集团有限公司由于对外担保8.61亿元,占净资产规模的13%,占用或消耗了公司大量资产和资金,带来流动性紧张导致未能按时兑付本期利息。


   企业内部管理体系不完善,相关人员的负面事件对企业经营影响过大。公司实际控制人等关键人物接受调查或失联等重大负面风险事件的发生,可能会对企业经营带来较大影响,引起银行收贷、压贷,加剧短期流动性风险,进而冲击企业偿债能力,上海华信国际集团有限公司违约事件即为典型案例。20183月,有媒体报道公司控股股东中国华信董事局主席叶简明先生被调查,随后公司发布澄清公告。根据发行人511日披露的兑付风险提示公告,叶简明不能正常履职;受负面传闻影响,部分客户持观望态度,致使发行人业务大幅萎缩,应收账款发生较大规模逾期,可供经营周转的货币资金短缺,公司正常经营受到重大影响。


   上市公司或其母公司高比例质押股票,引发流动性风险。由于融资渠道逐步收窄,公司股东大幅质押公司股票,在股票市值下跌时将面临强制平仓风险,进而陷入流动性危机,甚至出现违约,引发公司控制权变更。以神雾环保(5.78 +2.12%,诊股)技术股份有限公司(“神雾环保”)为例,母公司神雾科技集团股份有限公司(“神雾集团”)在2015年以来,利用其所持两家上市子公司股票进行质押融资,期间由于神雾集团筹划重大重组,子公司股票多次停牌导致股价跌幅较大,且几乎全部触及平仓线;此外其担保的其他子公司融资租赁业务出现租金逾期,导致所持两家上市子公司股票被申请冻结和轮候冻结,存在失去两家上市子公司控制权的风险。这一事件对神雾环保的经营发展带来较大负面影响,公司最终发生流动性危机,导致债券违约。


   我国现阶段经济处于结构转型时期,增速放缓,顺周期行业企业信用违约风险不容忽视。随着资管新规等系列监管政策的陆续出台,未来非标、资金池等业务模式难以为继,金融严监管下部分隐藏的信用风险将逐步显现,企业融资环境趋紧,信用风险或将有所增加。与此同时,由于2015年公司债大幅扩容,大量发行期限为3年的公司债(含私募债)将于2018年集中到期,2018年公司债(含私募债)到期偿还量(5145亿元)为2017年到期偿还量的约1.6倍,偿债压力较大。总体来看,在监管加强风险管控的背景下,金融去杠杆、融资渠道收缩对企业流动性产生不利影响,加上公司债到期量有所增加,2018年下半年违约风险会继续暴露,但在宏观经济保持稳定增长的背景下债券市场信用风险总体可控。


   

   信用风险主要分为财务风险和经营风险。在财务风险上主要是对发行人的偿债能力、现金流、盈利能力、资本结构、资产质量和财务信息指令进行研究。经营风险主要对企业进行整体分析,从国家及区域风险、行业风险、公司竞争力、管理和战略风险和股东及外部支持进行研究。



   从偿债能力分析又可以分为静态能力和动态能力。静态偿债能力:对债务的即期偿债能力进行判断。而对现金流进行考量包括:资产:流动性与变现能力;盈利:转化为现金的能力;外部支持:股东、金融机构、政府。动态偿债能力:对未来进行分析,通过分析过去,预测未来。对现金流进行考量:经营环境:宏观、区域、行业;公司自身:竞争地位、经营模式、公司管理、发展战略;外部支持:股东、金融机构、政府。



   偿债能力对于财务指标是从短期债务与长期偿债的能力进行分析,可以从资产、现金流和债务周转进行整体评判。


   而高风险企业特征主要表现为股权结构复杂、银行贷款依赖高,短贷长用,长短期资产负债不匹配、竞争激烈且不稳定行业、两头在外企业:受制于上游供应商和下游客户、参与民间借贷、互保问题、过度依赖政府补助和政策支持、多元化投资:主业专注不高,股权收购,缺乏管理经验和挪用资金。



   债券到期收益率是令未来现金流的现值等于债券价格的某个利率。从风险角度债券收益率分为基准利率和信用风险溢价。基准利率把无风险的所谓利率债国债,例如十年到期收益率作为基准利率,又可以拆分为短期收益率和期限溢价。从信用风险因素考虑到信用风险溢价,通过这两个组合,可以计算出债券收益率情况。



   在会后答疑环节,很多学员就主体评级和债券评级的区别等系列问题向贾老师请教和交流,纷纷表示虽然短短一个小时的学习和探索意犹未尽却受益匪浅,希望我们以后能经常举办此类活动,为大家带来更多精彩分享。


   本次活动感谢贾老师的倾情分享,以及大家的积极参与和课后给予老师的肯定点评,也对大家提出的建议表示欢迎。后续PRMIA风险管理系列线上活动将针对于银行、互联网金融、证劵等行业陆续开展,每月定期举办,更多内容敬请关注普睿华通公众号


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